全球股市啟示錄：行情脈絡與板塊輪動（簡體書）

本書系統地研究了全球股票市場的行情特徵，包括各個市場的整體走勢與行業板塊結構性特徵的分析比較。本書內容主要由四部分構成：部分，對全球股市的發展歷程和現狀進行總體概述。第二部分，以市場為維度，系統分析了美國、英國、德國、日本、韓國，以及中國香港、中國臺灣等7個全球主要股票市場的行情特徵。第三部分，以行業板塊為維度，分析比較了消費、科技、周期、金融、醫療保健等板塊的歷史行情與邏輯驅動力。第四部分，對全球股市行情的共性特徵和邏輯框架進行了歸納總結。

燕翔，北京大學光華管理學院經濟學博士，中國注冊會計師，現任方正證券研究所副所長、首席策略分析師。另著有《追尋價值之路：1990～2020年中國股市行情復盤》《美股70年：1948～2018年美國股市行情復盤》。

金晗，北京大學物理學院本科、碩士，中國注冊會計師，通過CFA三級，現任職於方正證券研究所策略團隊。

框架、經驗、觀點，構成了一個完整的研究方法論體系。用經驗事實去證實、證偽、完善自己的投資理念框架，然後再基於這個投資理念框架，根據自己對未來形勢的判斷，給出具體的投資觀點。這個過程中，經驗事實不僅僅是用來作簡單的歷史對比，更重要的是用來修補完善投資框架。國際比較視野更寬、歷史時間維度更長、個股板塊行情特徵更加微觀，豐富的股市經驗事實，可以成為培育投資框架的肥沃土壤，這也是我們撰寫本書的初衷和目的。

本書系統地研究了全球股票市場的行情特徵，包括各個市場的整體走勢與行業板塊結構性特徵的分析比較。本書內容主要由四部分構成：部分，對全球股市的發展歷程和現狀進行總體概述。第二部分，以市場為維度，系統分析了美國、英國、德國、日本、韓國，以及中國香港、中國臺灣等7個全球主要股票市場的行情特徵。毫無疑問，A股市場也是全球極其重要的股票市場，關於A股市場的詳細分析，可以參見我們此前的專著《追尋價值之路：1990～2020年中國股市行情復盤》，本書不再單獨討論。第三部分，以行業板塊為維度，分析比較了消費、科技、周期、金融、醫療保健等板塊的歷史行情與邏輯驅動力。第四部分，對全球股市行情的共性特徵和邏輯框架進行了歸納總結。

投資未來產業發展趨勢

“以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。”所有對過去歷史的回顧，都是為了展望未來，對全球各個股市的研究分析，都是為了更好地指導A股投資實踐。通過對全球股市行情的系統研究，我們認為重要的結論，就是股市投資投的是未來的產業發展趨勢。

在人類社會發展和前進的過程中，會出現很多維度的趨勢性變化，比如經濟結構會從高增長高波動向低增長低波動轉型、新的科技創新會徹底改變人們的生產和生活方式、人口老齡化持續推進會改變整個社會的消費結構等。這些趨勢性變化體現在經濟活動中對應著不同的產業趨勢，這些產業趨勢就是投資機會！時勢造英雄，任何“阿爾法”的偉大勝利，都是建立在正確的“貝塔”選擇之上。所以股票投資是做選擇題，投資研究的工作就是去找對代表未來社會經濟產業發展的趨勢性方向，找對阿爾法如同挖到金子，找對貝塔如同選準富礦。兩者並不矛盾，在時代風口的行業中更容易找到牛股，在貧礦中不是不能找到牛股，而是難度巨大，阿爾法與貝塔是對立統一的。

如果用一句話去總結A股市場以及境外股市的投資經驗，我們認為市場總體上是一個景氣周期的趨勢投資者。近幾年不少投資者在感嘆市場不看估值了，低估值投資策略在失效，這可能是一種感官上的認識，從全球股市的歷史經驗來看，我理解市場似乎一直不那麼看估值。很多時候我們看到的低估值板塊股價上漲、估值修復，實際上並不是市場自發的均值回歸或者跌多了就會漲起來，而是這些低估值板塊本身的景氣周期進入了上行期。所以，大家會看到所謂的低估值修復往往都是在經濟復蘇上行期出現的，而如果一旦經濟長期下行，你會看到估值比A股銀行還低的日本銀行板塊可以連續20多年持續跑輸大盤。

價值的和邏輯的研究框架

價值這個詞可能是市場分歧的概念了，絕大多數人都會認為自己是價值投資者，但每個人心目中的價值投資又都是不一樣的。我們認為價值投資不是簡單的低估值投資，不是去賺取股票價格低於公司價值這個“價差”的錢，價值投資是分享企業價值的不斷增長。投資過程中如果買入時能夠有“價差”作為安全邊際當然是更好，但安全邊際不是投資的主要矛盾，企業價值持續增長才是重要的。什麼樣的公司價值在不斷增長？凈資產收益率（ROE）持續穩定較高的公司，價值穩定增長，是“價值股”，長期看投資年化收益率基本會等同於年均ROE；ROE上行的公司，價值加速增長，是“成長股”，這類公司在ROE上行期業績和估值“雙擊”，是全球股市中每一次大級別行情的領漲板塊。

邏輯的思維，就是通過明確的定義、合理的假設、縝密的演繹，得到可靠的結論。邏輯思維加上實驗證偽，構成了現代科學的基本思維範式。這套範式蘊含著巨大的力量，對投資研究具有重要的意義。一方面，只有在邏輯思維下，不同的市場投資觀點才能夠找到導致分歧的原因、達成共識，避免無意義的爭論。比如說，“流動性寬松是否利好成長股”，這個問題一直討論不清楚，原因主要在於對“流動性”和“成長股”都沒有明確的定義，大家憑感覺來，公說公有理婆說婆有理，如果把這個論斷翻譯成邏輯的話術“長期利率下行中創業板指有超額收益”，這問題就可以用歷史經驗去驗證，是非曲直高下立判。

另外，運用可供證偽的邏輯精神，可以幫助我們不斷成長，提高投資和研究的能力水平。對於任何一個投資觀點，如果能夠被證偽，當發生判斷錯誤時，就應該去探究其原因，是假設錯了還是演繹的框架錯了，進而回過來完善自己的投資研究框架。這也是我們認為撰寫本書的意義和價值所在，我們每一個投資者都在每天的市場中獲取知識和經驗，但這種通過感性認識現實經歷方式獲取的經驗信息量畢竟有限，而通過對全球股市的系統梳理總結，提供了國際比較的廣度和歷史經驗的深度，可以進一步豐富我們對股票市場行情運行邏輯的認知。

產業邏輯與市場邏輯

宏觀、策略被統稱為自上而下的總量研究，總量研究主要是用來判斷大方向的，從股票投資來說，我們認為這個大方向就是兩點：產業邏輯和市場邏輯。前者是主要矛盾，後者是次要矛盾。

產業邏輯，就是前面所說的投資未來產業發展趨勢、投資企業價值增長的邏輯，也就是市場中常說的分子的邏輯。市場邏輯就是在產業趨勢和企業盈利以外，對股價有影響的非基本面因素，包括流動性、估值、機構持倉等。從我個人的研究經歷而言，我覺得市場邏輯重要但又不那麼重要，估值修復、增量資金、機構行為這些博弈性的詞匯聽上去有噱頭，會讓人有種想要獵奇的心態，但隨著研究時間的增加，我愈發感覺這些東西都是相對次要的，重要的還是對社會發展趨勢的深刻理解和判斷。宏大敘事大方向判斷並不一定就是虛的，虛實之間反映了自己的把握。

估值是交易的結果，不是交易的原因，由流動性驅動的估值變化短期看感覺影響很大，長期看其實沒太大影響，而且每一次流動性驅動的牛市行情，強勢領漲的都是產業邏輯強的行業板塊，並不是估值低或者前期超跌的板塊。日常工作中經常看到結構性行情中有些板塊（比如TMT板塊）下跌後，分析觀點認為基本面沒問題僅僅是因為流動性緊張導致的，如果板塊的下跌是因為TMT投資者擔心流動性收緊，那麼消費和醫藥投資者為什麼不擔心呢？！所以說，產業邏輯是內因，市場邏輯是外因，外因通過內因而起作用。

時代的風口與本土的企業

過去幾年，中國資本市場發展取得了長足進步，先後完成了設立科創板並試點注冊制、創業板注冊制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司質量、保護投資者權益等多項重大改革任務，資本市場服務實體經濟能力不斷增強。而對A股市場投資者而言，可能重要的是見證了一大批具有核心競爭優勢的中國上市公司崛起。

過去幾次全球產業變革“風口”來時，A股市場一直苦於沒有很好的投資標的。2000年全球互聯網浪潮中，中國的科技產業還剛剛起步，基本沒有具備競爭優勢的龍頭企業。2015年移動互聯網浪潮中，幾個互聯網巨頭企業也都不在A股市場上市。但現在情況不一樣了，在當前全球新一輪科技革命和產業變革深入發展之際，中國企業特別是製造業世界競爭力的提升是有目共睹的。

中國企業正在世界範圍內取得更大的長期競爭優勢，未來企業的盈利能力也會更加穩健和可以預期。這一次，當時代的“風口”出現之時，我們的市場已經有了很好的本土企業。

全球股市浩瀚無邊，而個人的時間精力畢竟有限，我們每個人都是在盲人摸象，筆者提供的只是局部的信息和觀點。所有數據歷史經驗，都是後視鏡回頭看，都不能代表未來，但有總比沒有好；所有框架邏輯觀點，都只是一家之言，僅供參考。

但我終究覺得，A股投資者是幸運的，因為我們可以從“上帝視角”出發，看看別人走過的路，來作為自己的參考經驗。

章

全球股票市場總體概況

節 全球股市發展歷程與現狀

第二節 全球股市行情特徵概述

第二章

美國：長牛典範

節 美國股市基本情況

第二節 美國股市行情脈絡

第三節 美國股市板塊結構特徵

第三章

英國：老牌帝國與傳統行業

節 英國股市基本情況

第二節 英國股市行情脈絡

第三節 英國股市板塊結構特徵

第四章

德國：製造強國、隱形冠軍

節 德國股市基本情況

第二節 德國股市行情脈絡

第三節 德國股市板塊結構特徵

第五章

日本：增長、泡沫、轉型

節 日本股市基本情況

第二節 日本股市行情脈絡

第三節 日本股市板塊結構特徵

第六章

韓國：韓式市場經濟

節 韓國股市基本情況

第二節 韓國股市行情脈絡

第三節 韓國股市板塊結構特徵

第七章

中國香港：立足中國、放眼全球

節中國香港股市基本情況

第二節中國香港股市行情脈絡

第三節中國香港股市板塊結構特徵

第八章

中國臺灣：科技股獨大

節 中國臺灣股市基本情況

第二節 中國臺灣股市行情脈絡

第三節 中國臺灣股市板塊結構特徵

第九章

全球股市共性特徵總結

節 宏觀經濟與股市表現

第二節 流動性與股市表現

第三節 估值與股市表現

第四節 股市泡沫啟示錄

第五節 股市長牛慢牛四要件

第十章

全球股市行業板塊表現總結

節 全球消費股行情總結

第二節 全球科技股行情總結

第三節 全球周期股行情總結

第四節 全球金融股行情總結

第五節 全球醫療保健股行情總結

第十一章

價值投資分析框架總結

節 景氣周期的趨勢投資者

第二節 全球股市板塊輪動脈絡

第三節 把握時代的貝塔

第四節 未來路在何方

附錄 主要數據匯總

參考文獻