完美的投資組合（簡體書）

對於投資者來說，能夠提供理想的風險收益配比的完美投資組合存在嗎？

帶著這個眾多投資者關心的問題，本書作者對金融界十位標桿性人物進行了深入研究和訪談，其中包括六位諾貝爾獎獲得者和一位共同基金的開拓者。

這些享有債券大師、華爾街top聰明的人和沃頓奇才等盛譽的金融思想權威，就有效多元化、被動與主動投資、選股和擇時，海外還是國內投資、衍生證券、非傳統資產、非理性投資等一系列投資主題，分享了坦誠的觀點，並且暢談了他們頗具創新性的貢獻以及關於完美投資組合的想法，為今天的投資者提供了寶貴的見解。

雖然完美的投資組合是基於每個人的年齡和人生階段、市場狀況以及短期和長期目標的不同而變化，但成功的基本原則仍然是不變的。本書透析了投資組合的底層邏輯，總結了10大原則，為投資者搭建了一個投資框架和可重復路徑。

更重要的是，作者根據風險承受程度、目前與未來的財富能力、目前與未來的財務需求以及投資環境，將投資者分為了16種類型，幫助讀者確定適合自己的投資理念，讓完美的投資組合不再遙不可及。

[美]羅聞全

知名金融學家，金融工程學界權威，對衝基金研究泰斗，生物金融學創始人，努力重建適應性市場體系概念的領軍人物。

麻省理工學院斯隆管理學院Charles E. and Susan T. Harris金融學教授，麻省理工學院金融工程實驗室主任，麻省理工學院計算機科學和人工智能實驗室首/席研究員，對衝基金Alpha Simplex Group的創立者和合伙人，美國藝術與科學院院士、世界計量經濟學會院士，聖塔菲研究所外部教員。

1998年被美國《商業周刊》評為金融學術界有前途的top三顆新星之一；2012年被《時代周刊》評為年度全球影響力的top100人之一；2017年被獲得全球認可的會員制風險管理人士協會——全球風險管理專業人士協會評為年度風險管理師；2023 年入選2023 美國金融協會研究員。

主要著作有《適應性市場》《對衝基金》《華爾街的非隨機漫步》等。

[美]斯蒂芬·R.福斯特

資本市場領域的活躍研究者，其研究成果發表在《金融學雜志》《金融經濟學雜志》等重要學術期刊以及專業實務性出版物上。

西安大略大學毅偉商學院金融學教授。

主要著作有《貨幣市場案例》《公司理財案例》《財務管理基礎》等。

麻省理工學院終身教授、生物金融學創始人、對衝基金研究泰斗羅聞全潛心10年之作。羅聞全曾在1998年被美國《商業周刊》評為金融學術界有前途的top三顆新星之一；2012年被《時代周刊》評為年度全球有影響力的100人。值得一提的是，羅聞全曾在30歲時獲得麻省理工學院終身教職，成為麻省理工學院年輕華人終身教授，這一紀錄至今仍無人打破。

本書呈現了10位金融思想權威對投資組合的智能和經驗分享，比如哈裡馬科維茨、威廉·夏普、尤金·法瑪、約翰·博格、羅伯特·希勒等，為今天的投資者提供了寶貴的見解。受訪者中已有人故去，因此可謂“不可再現的權威陣容”，從而更顯珍貴。

透析70年投資組合世界的底層邏輯，總結出投資組合的10大重要原則。追求完美的投資組合，是為了適應我們當前的收入、消費習慣、財務目標、環境和預期回報。盡管10位金融思想權威每個人給出的答案不盡相同，但其挑選的基本原則是共通的。

比對16型投資者分類，做出適合自己的投資決策。作者根據風險承受程度、目前與未來的財富能力、目前與未來的財務需求以及投資環境，將投資者分為了16種類型，並附有分類測驗，讀者可以對號入座，做出適合自己的投資決策。

特別設計精美四色拉頁，70年投資組合理論發展歷程一目了然。

完美的投資組合真的存在嗎

2011 年，紀念哈裡·馬科維茨（Harry Markowitz）對金融界貢獻的會議行將結束時，一名會議組織者和與會者聊起：如果沒有馬科維茨對投資組合理論的貢獻， 投資界會是什麼樣子？“想象一下，”這位組織者說道，“如果馬科維茨向偉大的投資者巴菲特詢問有關投資的建議，巴菲特的回答可能是‘把你的錢給我，我會替你打理好的’。顯然，考慮到巴菲特的過往紀錄，他一定可以做得非常出色。但是，那些無法請巴菲特為自己管理資金的投資者又該怎麼辦呢？再想象一下，如果巴菲特找到馬科維茨，問他‘你能做些什麼來幫助我投資’，那麼馬科維茨的回答將是‘我這裡有一套投資組合管理的框架和可復制路徑’。”

我們讚賞巴菲特、約翰·鄧普頓、彼得·林奇、戴維·肖、吉姆·西蒙斯、喬治·以及其他許多偉大投資者的投資傳奇，他們的投資風格和方法不易復制。然而，馬科維茨及其諾貝爾獎獲得者同行，如詹姆斯·托賓（James Tobin）、保羅·薩繆爾森、威廉·夏普（William Sharpe）、邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）、羅伯特·默頓（Robert Merton）、尤金·法瑪、羅伯特·希勒（Robert Shiller）以及其他杰出的研究人員，為投資者創建了一個投資框架和可復制路徑，從而提升了優秀投資管理的可及性。本書將在後文中詳述他們對投資組合管理作出的貢獻。

世界上真的存在能夠提供理想的風險收益配比的完美投資組合嗎？在過去的 10 多年中，我們向投資界 10 位著名的標志性人物和思想領袖提出了這個問題。他們是哈裡·馬科維茨、威廉·夏普、尤金·法瑪、約翰·博格（Jack Bogle）、邁倫·斯科爾斯、羅伯特 · 默頓、馬蒂·萊博維茨（MartyLeibowitz）、羅伯特·希勒、查爾斯·埃利斯（Charles Ellis）和杰裡米·西格爾（Jeremy Siegel）。他們的回答既出乎意料又在情理之中。我們的先驅者，盡管不算一個多元化的群體（參見圖 0-1），但在這個領域確實是有代表性的。值得欣慰的是，如今的投資界正日趨多元化，我們希望本書能促使未來的投資先鋒們將這一趨勢繼續向前推進。雖然在不斷發展的投資世界中，我們可能永遠無法達成“完美的投資組合”這樣一個難以捉摸且不斷變化的目標，但依然有一群學者和實踐者在這一領域不懈努力著。在本書中，我們考察了學者和實踐者們的研究是如何促進業界對“完美的投資組合”的理解的，以及從中獲得了哪些關鍵經驗和教訓，正如約翰·洛克（John Locke）所言，“這是對真實且堅實的幸福的不懈追求”。個人投資者和專業投資組合經理都在尋找能夠在給定風險水平下提供盡可能高的預期回報的投資組合，他們面臨著許多重要問題：

• 我們所說的多元化到底意味著什麼？為什麼它至關重要？
• 我們應該如何將國債等無風險資產與股票等風險資產結合起來？
• 投資者應該只投資指數基金，還是應該積極管理投資組合？
• 選股和擇時究竟有多重要？
• 如何衡量績效？
• 海外投資與國內投資相比，哪個更重要？
• 什麼是衍生證券？這些非傳統資產扮演了什麼角色？
• 小盤股、價值型股等不同風格的股票是否重要？
• 當其他投資者的行為可能不理性時，我們該如何進行投資？

本書提供了對這些問題以及其他更多問題的洞察。我們研究了投資界學者和實踐者在這些領域對投資組合管理的關鍵貢獻，然後為包括新手和專業投資者，以及正在學習投資組合管理課程的普通讀者撰寫了本書。我們在書中回顧了投資組合管理的歷史和發展過程，解釋並強調了過去70年中業界

重要的研究者的主要貢獻，即現代投資組合理論。我們在美國聖迭戈、蒙特雷、舊金山、紐約、劍橋、芝加哥、莫爾文和費城等地進行了許多深入而有趣的訪談，書中的每個章節都對應著不同的學術或行業思想領袖。在結語中，我們從與這些主要投資組合管理參與者的訪談中總結了經驗教訓，並總

結了有關投資組合的 10 大原則，以幫助你確定自己的投資理念，從而制定專屬於你自己的完美投資組合。

在幫助大家追求完美投資組合的過程中，本書有一項重要的投資免責聲明：我們不會為你提供財務建議。我們出版本書的目的是介紹知識，提供信息和見解，而不是提供法律、稅收、投資、財務或其他專業領域的建議。我們不能保證這本書的內容沒有錯誤或者對每個人都有用。其中一些采訪是一段時間之前進行的，因此信息的實時性和代表性可能會發生變化。本書中包含的信息、觀點和見解並未針對任何個人的投資目標進行調整。需要說明的是，所有投資策略和投資行為都有可能導致損失。任何對歷史或潛在投資業績的提及都不是對任何具體結果的建議或保證。我們強烈鼓勵你咨詢金融專業人士，以便根據你個人的財務目標、需求和風險承受能力評估本書中討論的想法或策略是否適合你。我們祝願你的投資取得成功，但任何損失都應該由你自己承擔。

我們感謝所有重要參與者對本書的投入和提供的見解，任何疏忽和錯誤都是我們的責任。我們感謝杰娜·卡明斯（Jayna Cummings）仔細審查了我們的初稿和並提供了編輯支持，杰夫·西爾曼（Jeff Silberman）提供了有用的建議，約翰·科克倫（John Cochrane）提供了詳盡而深刻的評論，威爾·戈茨曼（Will Goetzmann）提供了他對第 1 章的獨特的歷史觀點，邁克爾·諾蘭（Michael Nolan）和小約翰·博格（John Bogle Jr.）提供了關於第 5 章的評論，這些工作極大地提升了本書的閱讀價值。我們感謝高級編輯喬·杰克遜（Joe Jackson），以及杰基·德萊尼（Jackie Delaney）、喬希·德雷克（Josh Drake）和普林斯頓大學出版社的優秀團隊，還有韋斯特切斯特出版公司（Westchester Publishing Services）的德博拉·格雷厄姆·史密斯（Deborah Grahame Smith）和伊馮娜·拉姆齊（Yvonne Ramsey）。我們感謝瑪麗埃倫·奧利弗（MaryEllen Oliver）校對手稿，感謝亞歷山德拉·尼克森（Alexandra Nickerson）編制索引。

我們還要感謝《投資管理雜志》（Journal of Investment Management）編輯吉福德·方（Gifford Fong），他組織了一次會議，與會者包括我們的許多受訪者，此次會議為本書貢獻了很多精彩的思想火花。我們特別感謝哈裡·馬科維茨、威廉·夏普、尤金·法瑪、約翰·博格、邁倫·斯科爾斯、羅伯特 · 默頓、馬蒂·萊博維茨、羅伯特·希勒、查爾斯·埃利斯和杰裡米·西格爾，感謝他們在投資組合領域的研究和教學，感謝他們的智能引領著我們前行，以及願意花寶貴的時間接受訪談並審閱相關章節。

我們希望你能像我們一樣享受這次智能的旅行！

序 言 完美的投資組合真的存在嗎

譯者序 現代資產管理業的晨昏

第 1 章 世界上最初的投資藝術

美索不達米亞和投資的曙光

從公元前到公元後：錢幣、債券、股票和其他

早期的所謂“泡沫”

多元化投資的雛形

20 世紀的投資科學

第 2 章 哈裡·馬科維茨與風險分散的魔法

一個陌生人的建議

圖書館裡的靈光乍現

投資組合理論的橫空出世

優秀的同行者

為什麼是馬科維茨

行為金融學的誕生

馬科維茨的完美投資組合

第 3 章 威廉·夏普與 CAPM 的完美世界

“喜歡它的詩意……極具美感”

不應被遺忘的對角線模型

給我一個 C，給我一個 A，給我一個 P，給我一個 M

CAPM 被填補的數學空白

走向巔峰的高產歲月

如果你不能打敗市場，那就加入吧

夏普的完美投資組合

第 4 章尤金·法瑪與有效市場假說

法瑪 VS 希勒：有效市場假說與行為金融學的纏斗

努力戰勝市場

一通改變命運的電話

隨機遊走揭示的“肥尾”現象

史上最初的“事件研究”

資產定價和市場有效性永遠緊密相連

貝塔已死

三因素模型：貝塔已死

主動型投資經理的聖杯

高峰迭起的學術生涯

法瑪的完美投資組合

第 5 章約翰·博格與先鋒集團的長贏之道

《波士頓的巨款》

先鋒集團的設計藍圖

惠靈頓基金

博格幹的“蠢事”：開創指數基金時代

薩繆爾森效應

高歌猛進的先鋒集團

是時候轉向成本問題假說了

2007 年的精準預測

博格的完美投資組合

第 6章 邁倫·斯科爾斯與布萊克 - 斯科爾斯 - 默頓期權定價模型

偉大的冰球小鎮

芝加哥大學的高光時刻

當布萊克遇見斯科爾斯

無比美妙的布萊克 - 斯科爾斯模型

一波三折

先回風之城，再續加州夢

金融衍生品的爆炸性增長

衍生品是大規模殺傷性金融武器嗎

斯科爾斯的完美投資組合

第 7章 羅伯特·默頓與衍生品的新世界

年輕的交易員

從學生到教授，在麻省理工學院的學術時光

是競爭，也是合作

默頓模型，獻給衍生品新世界

“金融界的牛頓”

衍生品，更好的、透明度更高的金融工具

默頓的完美投資組合

第 8章 馬蒂·萊博維茨與負債驅動投資

一切從紐約出發

恰逢其時的合作

免疫策略的世界

顛覆資產配置的傳統

阿爾法獵手和貝塔放牧者

捐贈基金模型

萊博維茨的完美投資組合

第 9章 羅伯特·希勒與非理性繁榮

折中主義經濟學家的根源

理性的開端

過度的波動性

著名的“非理性繁榮”演講

此“泡沫”非彼“泡沫”

被 CAPE 武裝的騎士

在 MacroShares 中創建市場

希勒的完美投資組合

第 10章 杰裡米·西格爾與股市長線法寶

為什麼是經濟學而不是金融學

熱衷於投資的經濟學家

六解“股權溢價”謎題

長線投資股票

關於科技災難的預言

陷阱與浪潮

牛市與熊市的對決

ETF的智能

西格爾的完美投資組合

第 11 章 查爾斯·埃利斯與贏得輸家的遊戲

從調頻廣播電臺到哈佛商學院

與洛克菲勒家族一起搖滾

埃利斯的創業之路

輸家的遊戲

耶魯模型

《東方快車謀殺案》帶來的啟示

再探績效投資

指數化投資革命

埃利斯的完美投資組合

結語到底什麼是完美的投資組合

來自10個偉大頭腦的建議

構建完美投資組合的7大原則

16 類典型投資者，你是哪一類

第 2 章 哈裡·馬科維茨與風險分散的魔法

人們認為，“不要把所有雞蛋放在一個籃子裡”這句話起源於17世紀，但分散化的概念至少可以追溯到莎士比亞的作品，甚至可以在《聖經》中找到。雖然現在想創建一個多元化的投資組合而不是投資於一系列看似頗有增值潛力的證券，已經是司空見慣的做法，但情況並非總是如此。馬科維茨為多元化的概念提供了理論和過程，他催生了投資組合管理行業。1952年，馬科維茨發表了《投資組合選擇》（Portfolio Seletion）這一裡程碑式的論文。據他回憶道，在那之前，從未有人“提到投資者應該了解什麼是多元化投資組合，以及如何權衡風險和回報。令人驚訝的是，人類這麼久都沒有察覺，而是留待我去發現這個秘密”。在尋找完美投資組合的過程中，所有的投資者都應該為馬科維茨的發現而喝彩。

一個陌生人的建議

馬科維茨年輕時曾遇到一個問題，由於其出人意料的解決方案，他永遠地改變了投資世界。接下來，在談到1950年至關重要的那一天之前，我們先來了解一些背景情況。

馬科維茨於1927年出生於芝加哥。他成長於離市中心14千米的中產階級社區，對於大蕭條給數百萬美國人帶來的痛苦並沒有很多感受。正如他所說，“我是獨生子，有自己的房間。在房間裡，我會聽收音機裡的古典音樂，還有做家庭作業”。馬科維茨的父母經營著一家食品雜貨店，並且家的隔壁就是一家肉鋪。“我們從不缺少食物。類似於青豆這種食物應有盡有。”食品雜貨店與肉鋪為鄰，這意味著“我們有蔬菜，他們有肉”。童年的馬科維茨生活得無憂無慮，他打棒球、踢足球、下棋，還在高中管弦樂隊裡拉小提琴。此外，馬科維茨還是國家業余密碼破譯俱樂部的成員。他喜歡閱讀，但很快不滿足於像《影子》（Shadow）這樣的冒險類半月刊，他迷上了達爾文的經典著作《物種起源》。馬科維茨對達爾文在論證中運用的簡潔邏輯印象特別深刻。年輕的馬科維茨喜歡物理學，尤其是天文學。在高中期間，馬科維茨閱讀了眾多偉大哲學家的原著，比如大衛·休謨的《人性論》。他經常去位於芝加哥市中心的頗具情懷的舊書店買書。休謨是馬科維茨最喜歡的哲學家，他為休謨許多發人深省的邏輯論點所打動。例如，休謨認為，即便一個球在地板上彈了1000次，我們也不能肯定它會第1001次做同樣的事情。

馬科維茨就讀於家鄉的芝加哥大學。在那裡，他花兩年時間拿到了哲學學士學位，並在之後取得了碩士學位。根據他的入學考試成績，馬科維茨被豁免參加物理學課程的學習。然而，作為學士學位課程的一部分，芝加哥大學提供了多種調查課程，並非常強調閱讀原始材料。當馬科維茨完成了所有這些課程，準備選擇高一級的院系時，他的思想與物理學已經漸行漸遠。由於自身喜愛數學，並且在那些調查課程中閱讀了一些社會科學方面的書籍，馬科維茨決定選擇經濟學。

經濟學吸引馬科維茨之處在於其理論結構及應用價值。早年對於休謨作品的閱讀激發了他對哲學問題的興趣，比如“我們知道什麼？”“我們如何知道它？”以及圍繞這些問題的不確定性。因此，馬科維茨被吸引到研究不確定性領域的經濟學分支，特別是馮·諾依曼和奧斯卡·莫根施特恩（Oskar Morgenstern）創立的博弈論和期望效用理論。隨後，馬科維茨又加入了芝加哥大學的倫納德·吉米·薩維奇（Leonard Jimmie Savage）團隊，從事主觀概率方面的研究工作。期望效用理論是經濟學中的一個框架，用來解釋人們在一生中是如何根據自己的消費和儲蓄偏好做出決定，比如他們想消費多少以及何時消費或儲蓄。薩維奇提出了精辟的自證明論論點，即當需要在不確定的條件下作出經濟決策時，個人應該以主觀概率的信念最大化其預期效用。薩維奇說服了包括馬科維茨在內的許多人：在客觀概率無法獲取的情況下，理性的決策者會運用基於主觀概率的信念最大化他們的期望效用。換句話說，當客觀性不存在時，使用自己的信念是合理的。馬科維茨後來認為，自己從休謨、馮·諾依曼和薩維奇那裡收獲最多，並說：“這就是我所站的巨人的肩膀。”

除了薩維奇之外，米爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman）、佳林·庫普曼斯（Tjalling Koopmans）和雅各布·馬爾沙克（Jacob Marschak）都是馬科維茨在芝加哥大學求學時的杰出的良師益友。弗裡德曼於1946年加入芝加哥大學，講授經濟理論。在那之後的30年中，芝加哥大學都堪稱弗裡德曼的知識家園。弗裡德曼後來在1976年獲得諾貝爾經濟學獎。薩維奇也於1946年加入芝加哥大學，並在 1948 年與弗裡德曼共同發表了著名的《風險選擇的效用分析》（The Utility Analysis of Choices Involving Risk）。弗裡德曼後來說：“薩維奇是少數我會毫不猶豫地稱之為天才的人之一。”1944年，庫普曼斯應邀加入了考爾斯經濟研究委員會A。隨後，在經濟學家馬爾沙克的邀請下，該委員會與芝加哥大學開展了合作。馬爾沙克深為

該委員會主席、身為芝加哥報業繼承人的經濟學家阿爾弗雷德·考爾斯三世（Alfred Cowles III）所吸引。庫普曼斯說：“這是與馬爾沙克長期密切互動、合作和個人友誼的開始。馬爾沙克是一位文質彬彬、睿智機敏的學者，他通過精心挑選團隊成員，保持真正開放的工作和討論風格，創造了一種罕見的研究環境。”庫普曼斯後來在1975年獲得了諾貝爾經濟學獎。1948年，庫普曼斯接替馬爾沙克成為考爾斯經濟研究委員會的研究部主任。在馬爾沙克的眾多重要貢獻中，有一篇非常具有影響力的文章，那便是他將馮·諾依曼和莫根施特恩的期望效用理論概念“翻譯”成了更容易被其他經濟學家理解的語言。

直到1950年，馬科維茨還在芝加哥大學攻讀經濟學博士學位。和大多數博士生一樣，他已經到了必須選擇論文題目的階段，並且正為選擇論文主題而發愁。於是馬科維茨去向他的博士課程導師馬爾沙克求助。當馬科維茨來到馬爾沙克的辦公室時，馬爾沙克正忙得抽不開身，於是馬科維茨在前廳等候。仿佛命中注定一般，當時除了馬科維茨之外，前廳裡還有一名股票經紀人，他也在等馬爾沙克。他們聊了一會兒馬科維茨的論文，直到馬爾沙克忙完邀請馬科維茨到他的辦公室。在隨後的討論中，馬科維茨對馬爾沙克說：“那名股票經紀人說我應該寫一篇關於股票市場的論文。您覺得如何？”

從此，在那具有決定性的一天，在等候時偶然遇到一個陌生人的馬科維茨，即將踏上一條通往諾貝爾經濟學獎的道路，成為現代投資組合理論的創始人。後來馬科維茨坦言，這是他從股票經紀人那裡得到的最好的建議。